1. 雪球產品
          時間:2021/8/30 17:43:00 來源:華創期貨

          一、雪球定義由來


          “人生就像滾雪球,最重要的是發現很濕的雪和很長的坡”

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          雪球這個詞語取的非常形象,講到雪球,大家肯定會想到滾雪球。滾雪球,首先要團一個小雪球,然后在平坦的雪地上慢慢的滾動,一點一點的,這個雪球機會越滾越大。滾雪球有一個核心的條件,就是它經過的路面一定要相對平坦,如果經過的道路坑坑洼洼或者突然有個大坑,那雪球在經過的時候多半就會碎掉。那么雪球產品也是一樣,如果大盤走勢比較穩定,波動比較平穩那么這個雪球就會越滾越大,我們的客戶就能夠獲得一個相當不錯的收益。
          假設雪球掛鉤的是A股的上證指數或者其他指數,我們把指數的走勢比作為路面,如果未來指數的走勢相對平穩,不出現一個急跌深跌,那么投資人手上的雪球就會越滾越大,最終獲得一個相當不錯的固定收益。這類期權結構是在提供一定程度下跌保護的同時表達對市場“溫和看漲的觀點,只要掛鉤標的資產價格不發生大跌,持有期限越長獲利就越高。這個過程就像滾雪球一樣,只要路面不出現大的坑洼,雪球會越滾越大,因此得名“雪球”。
          根據過往經驗投資人的實際收益都在年化15%~20%區間內。但是如果市場遇到一些黑天鵝事件,大盤大跌,客戶就會虧錢,就像滾雪球的路中如果遇到一個大坑,那么雪球肯定就會碎掉


          二、雪球產品掛鉤標的


          雪球產品標的可掛鉤指數、個股、商品等,雪球結構產品的收益與掛鉤標的走勢相關,因此標的選擇對雪球結構產品的最終表現影響重大。目前,市面上的掛鉤標的主要為指數或個股。其中,作為“雪球”最忠實的掛鉤伙伴,中證500指數已成為最主要的掛鉤標的之一。
          ? 指數概況

          中文全稱

          中證500指數

          啟用日期

          2007/1/15

          指數代碼

          SH000905/SZ399905

          指數基期

          2004/12/31

          成分股數量

          500

          指數基點

          1000

          指數簡介

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          中證500指數又稱中證小盤500指數(CSI Smallcap 500 index),簡稱中證500(CSI 500),上海行情代碼為000905,深圳行情代碼為399905。中證500指數主要由高成長性、市值偏中小盤的股票組成,因此其波動率較高。

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          進入中證500指數樣本空間的股票為:

          ?? 上市時間超過一個季度(除非該股票自上市以來的日均A股總市值在全部滬深A股中排在前30位);

          ?? 非ST、*ST、非暫停上市股票;

          ?? 公司經營狀況良好,最近一年無重大違法違規事件、財務報告無重大問題;

          ?? 股票價格無明顯的異常波動或市場操縱;

          ?? 剔除其它經中證指數有限公司的專家委員會認定不能進入指數的股票。

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          樣本空間確定后,中證500指數通過以下方式篩選出最終的500只成分股:

          ?? 在樣本空間中剔除滬深300指數樣本以及過去一年日均總市值排名前300的證券;

          ?? 對樣本空間內剩余證券按照過去一年日均成交金額由高到低排名,剔除排名后20%的證券;

          ?? 將剩余證券按照過去一年日均總市值由高到低進行排名,選取排名前500的證券作為指數樣本。

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          可以簡單理解為,中證500指數是以滬深交易所上市的全部A股中市值排名約在301-800名的股票作為樣本股所組成的指數,用以反映A股市場中一批中小市值的股票價格表現情況。

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          數據來源:東方財富證券客戶端


          ? 行業權重分布

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          數據來源:東方財富證券客戶端


          ? 十大權重股

          股票代碼

          股票名稱

          權重

          行業

          002709

          天賜材料

          0.98

          原材料

          002340

          格林美

          0.93

          工業

          600089

          特變電工

          0.92

          工業

          002074

          國軒高科

          0.91

          工業

          600460

          士蘭微

          0.9

          信息技術

          000009

          中國寶安

          0.9

          工業

          000799

          酒鬼酒

          0.78

          主要消費

          601233

          桐昆股份

          0.72

          原材料

          603486

          科沃斯

          0.71

          可選消費

          300316

          晶盛機電

          0.68

          工業

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          截至日期:2021-07-30


          數據來源:東方財富證券客戶端,華創期貨繪制


          ? 指數市場表現及波動率
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          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制
          總的來說,由于中證500指數市場表現不錯、估值相對較低、也具備較好的成長性,且相對于其它主流寬基指數來說也具有報價上的優勢,確實是目前市場上雪球產品最佳的掛鉤標的之一,這也是管理人深度研究和市場選擇的結果。


          滬深300

          中證500

          上證50

          上證A股

          4.41%

          4.78%

          2.69%

          1.14%



          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制



          從業績成長性來看,相對于上證50、滬深300而言,中證500成長性更好。截至2021年9月17日,中證500凈利潤近6年復合增長率為4.78%,高于滬深300的4.41%,上證50的2.69%,中證500具備相對較好的成長性。


          證券代碼

          證券名稱

          年化波動率

          000300.SH

          滬深300

          26.2978

          399300.SZ

          滬深300

          26.2977

          000016.SH

          上證50

          26.3433

          000905.SH

          中證500

          30.9217

          930903.CSI

          中證A股

          18.9106


          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制
          通常來說,影響雪球結構產品收益率的因素包括股指期貨基差、指數波動率、市場利率等。相較于其它常見的寬基指數如上證50、滬深300等來說,中證500指數在波動率、基差等方面都更有優勢。所以一般情況下,在同一時點發行結構要素相同的雪球產品,掛鉤于中證500指數的雪球產品收益率會更高一些。
          雪球策略的本質就是做多波動率,通過買賣掛鉤的指數具體的說就是買賣中證500的股指期貨合約IC500,我們都是知道要通過買賣來賺取差價,先決條件就是存在價格波動。
          打一個極端的比方:如果從明天開始中證500的指數就像停牌了一樣。一條完全水平的直線,這樣的情況下,券商哪怕有通天的本領也是不可能賺錢的,而與此相反的情況則是中證500的走勢上躥下跳,那與之而來的就是高拋低吸,賺差價的機會,在這種情況下券商就有足夠的利潤空間,來把雪球的產品收益做的更高


          三、雪球產品的主要交易要素


          雪球結構產品,其本質上類似為帶障礙條款的奇異期權,投資者向券商賣出的“帶觸發條件的看跌期權”,這種看跌期權加了上下兩個障礙價格作為觸發條件,因此叫做奇異期權(收益憑證)。
          投資者和證券公司約定高額票息,但是要滿足特定條件才能獲得約定的票息,同時投資者需要承擔可能與標的跌幅同比例虧損的風險。

          某雪球產品

          掛鉤標的

          中證500指數

          產品期限

          12個月

          年化收益率

          年化20%(示例)

          敲出價格

          指的是標的合約價格上漲超過所設置的價格水平,通常設置為初始價格的100%~105%

          敲入價格

          指的是標的合約價格跌穿所設置的價格水平,通常設置為初始價格的100%~105%

          敲出觀察日

          每月觀察一次(一般前兩個月不設敲出觀察日)

          敲入觀察日

          每個交易日

          期初價格

          期初觀察日標的的收盤價


          了解雪球產品,首先要了解以下幾個基本概念:
          ? 掛鉤標的
          目前市場上常見的掛鉤標的為中證500指數,投資者最后的損益情況完全取決于產品持有期內中證500指數的表現情況。
          ? 產品期限
          產品期限決定了投資者資金鎖定在雪球產品的時限長短,若敲出事件觸發則產品提前結束。
          ? 敲出價格和敲入價格
          敲出價格:指的是標的合約價格跌穿期初所設置的價格水平,通常設置為初始價格的100%~105%
          敲入價格:指的是標的合約價格上漲超過期初所設置的價格水平,通常設置為初始價格的100%~105%
          敲出價格和敲入價格是投資者和證券公司約定的一個價格,該價格的設定直接的影響到投資者能否獲得約定收益的概率。雖然產品約定的年化收益率很高,但如果產品過早敲出,投資者獲得的絕對收益率也并不高。


          四、雪球產品的損益情形
          我們不妨假設一個產品敲出價為上浮5%,敲入價為下浮25%年化收益率約定為24%,期限12個月分以下幾種情況:
          ? 情形一

          只觸發敲出事件

          情形

          第Nm個敲出觀察日提前敲出

          獲取收益

          24%*5/12*Par

          但凡在任意一月的觀察日,價格高于期初價的105%,則發生敲出,獲得年化24%的收益


          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制


          ? 情形二

          未觸發敲入和敲出事件

          情形

          產品存續期間內既沒有敲入、也沒有敲出

          獲取收益

          24%*12/12*Par

          股價在75%~105%之間波動,則12個月到期時獲得24%的收益????????????????????????????????????????????????????????????????? ??????????????????????????????*注意:如果中間股價上漲超過5%,但在觀察日又跌回到75%~105%區間內,則不算敲出



          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制


          ? 情形三

          先觸發敲入事件,后觸發敲出事件

          情形

          第Nd個敲入觀察日敲入,后在第Nm個敲出觀察日敲出

          獲取收益

          24%*8/12*Par

          敲入之后敲出,視為第一類情況,仍然獲得收益



          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制


          ? 情形四

          觸發敲入事件,后未觸發敲出事件

          情形

          第Nd個敲入觀察日敲入,后在敲出觀察日未敲出,最終股價在100%~105%之間

          獲取收益

          只能收回本金,不能獲取回報

          敲入之后未曾敲出,即任意一天股價跌破了75%之后,并且在到期日之前都沒有在觀察日漲到105%以上。*注意:在非觀察日漲到105%以上但在觀察日又跌了回來的情況不算敲出。




          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制


          ? 情形五

          觸發敲入事件,后未觸發敲出事件

          情形

          第Nd個敲入觀察日敲入,后在敲出觀察日未敲出,最終標的物到期價格低于期初價格

          獲取收益

          敲入之后未曾敲出,最終承擔實際股價虧損

          敲入之后未曾敲出,即任意一天股價跌破了75%之后,并且在到期日之前都維持在75%以下




          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制


          五、雪球定價與估值分析


          雪球結構屬于路徑依賴的產品,每一個產品都有掛鉤的標的資產(可以是個股、股票指數或者指定的一籃子股票)且每個產品都有一定的觀察期限,標的資產的價格變化路徑以及最終表現決定了投資者的收益。
          只要我們能夠把標的將來的價格模擬出來,我們就能知道雪球賺多少錢虧多少錢,這就是為什么我們可以用蒙特卡洛模擬的方法進行雪球的定價,只要我們可以模擬出足夠多的路徑,每一個路徑對應一個雪球的價值,把每一條雪球的價值做一個加總,求平均數,就可以認為是一個雪球的期望價。


          ? 蒙特卡洛模擬雪球定價
          用這個公司進行一個路徑的模擬,得到足夠多條路徑,就能知道每條路徑下雪球能轉到多少錢,虧多少錢,把這個價值進行求平均數就能得到雪球的定價。
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          數據來源:南華期貨




          ?
          數據來源:南華期貨


          ? 估值分析


          從價值的投資角度來說,如果某只股票當前市盈率低估,那么我們低買高賣,后期賺錢的可能性較大。如果處于高估,其吸引力就值得商榷了。這話,放到指數估值中也是一樣的。指數估值代表的是所有股票估值的集合。拉長時間軸,我們可以比較指數歷史估值和當前估值的大小來判斷當前市場是否高估,后期是否還有下跌空間。
          中證500指數橫跨滬深兩市,市值規模介于大盤指數滬深300與小盤指數中證1000之間是一條覆蓋中小盤股的基準指數。相對滬深300,指數彈性更好,個股分散更均衡。目前中證500市盈率為22.69倍,低于近5年來中位數,處于近10年來19.74%分位值。也就是近10年來,80.26%的交易日的市盈率要比當前高。




          ?數據來源:ifind數據終端,截至日期:2021-09-10


          與其他寬基指數的對比中,我們也可以看到滬深300、創業板指處于明顯的高估位置,中證500的估值優勢更加明顯。因此,整體來看,中證500目前估值處于相對低位,具備一定的配置價值投資安全邊際。

          指數

          當前PE

          PE百分位

          當前PB

          PB百分位

          中證500指數

          22.69

          19.57%

          2.12

          60.20%

          上證指數

          14.17

          44.74%

          1.48

          61.43%

          滬深300指數

          13.48

          55.76%

          1.53

          73.68%

          創業板指數

          55.99

          68.42%

          8.07

          86.27%


          數據來源:ifind數據終端,華創期貨繪制,截至日期:2021-09-10


          ? 當前點位分析
          雪球結構會設有安全墊,容忍標的資產價格一定幅度下跌,只要不觸發敲入事件,到期就能獲得約定票息收入。另外,即使發生敲入也不意味著最終一定面臨虧損。目前市面上常見的雪球結構會設有25%的安全墊。
          如果產品成立之后,中證500指數就一直下跌,且跌破了安全墊,跌到當初產品成立時中證500指數的75%,一直到1年產品期限結束,仍然沒有漲回來,那么產品就會發生虧損了(但投資者也可以繼續選擇持有掛鉤中證500指數的收益互換等金融衍生品,轉為中證500指數增強策略)。


          那么按目前中證500的點位來說,這種可能性有多大呢?
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